觀點摘要

♦2023年一季度的宏觀杠桿率從2022年末的273.2%上升至281.8%，共上升了8.6個百分點，升幅明顯。全社會債務增長基本保持穩定，名義經濟增速較低是宏觀杠桿率增長的主要原因。預計全年宏觀杠桿率將提升8個百分點左右，呈現前高后穩的整體趨勢。

【資料圖】

♦居民杠桿率重回上升趨勢，主要拉動因素仍是個人經營貸，居民住房貸款保持著低增速。隨著房地產市場進一步回暖，居民杠桿率仍可能繼續上升。

♦非金融企業杠桿率上升幅度最大，提高了6.1個百分點，杠桿率水平也達到歷史高點。企業債務的增加并沒有對應到企業投資增長，主要原因在于：從負債到投資的時滯、還本付息導致的債務增長以及可能存在的資金空轉。

♦政府杠桿率升幅較小，財政“加力提效”的效果仍然有限，提前批債務發行不及預期。地方政府專項債工具有局限性，較難實現穩增長與防風險的平衡。

一、總判斷：宏觀杠桿率再度攀升

今年一季度宏觀杠桿率上升明顯。其中居民部門杠桿率上升了1.4個百分點，從2022年末的61.9%升至63.3%；非金融企業部門杠桿率上升幅度最大，上升了6.1個百分點，從2022年末的160.9%上升至167.0%；政府部門杠桿率上升幅度最小，上升了1.1個百分點，從2022年末的50.4%增長至51.5%。與此同時，M2/GDP上升了9.8個百分點，從2022年末的220.2%升至230.0%；社融存量/GDP上升了9.0個百分點，從2022年末的284.4%升至293.4%。

推動宏觀杠桿率提升的主要因素仍在于經濟增長的放緩。一季度實際GDP增速為4.5%，相比上一年有所恢復，GDP環比折年增速也達到了9.1%，相比上個季度有較大幅度的復蘇。但名義GDP增速卻持續走低，一季度名義GDP同比僅增長了5.0%，遠小于同期的貨幣和債務增速。廣義貨幣M2同比增長了12.7%，全社會總債務同比增長了10.1%。債務增速維持在10%以上的水平，但名義經濟增速僅為5%，導致宏觀杠桿率出現了較大幅度的增長。

對比過去幾年中國的債務和經濟增長表現，大部分時間中債務增速都要高于名義經濟增速，這也是我國宏觀杠桿率長期保持增長的最主要原因。2017~2019年，我們短暫實現了債務與名義經濟增速基本一致，宏觀杠桿率也呈現出較為穩定的特征。但2020年之后，受疫情及其他外部沖擊的影響，經濟增速下降，宏觀杠桿率再次呈現出上漲趨勢。在過去幾年中，債務增速基本穩定在10%~15%，大部分時候是10%多一點，只在2020年疫情期間最高達到13%?？梢哉f，在貨幣政策立場和宏觀調控力度方面，我們都較為謹慎，債務增速從2010年之前超過20%的水平回落至當前的10%，體現了防風險方面的政策權重。但經濟增長則受到短期周期性沖擊以及長期不斷下臺階這兩方面因素的影響，我國宏觀杠桿率仍不可避免地有所上升。

一般價格水平的下行也是導致名義增速不高的重要原因。2023年3月的CPI和PPI同比增速分別為0.7%和-2.5%，都處于歷史上較低的水平。GDP縮減指數也僅為0.47%。一方面，受基期因素的影響，大宗商品在2022年之前經歷了一番較大幅度的上漲，之后便是穩定或下行的趨勢，帶動PPI指數的下降。另一方面，我國當前最主要的問題仍在于需求端，供給側的生產能力并未受到太大影響，甚至在競爭加劇的情況下生產能力還有所改善，但需求較為低迷，有效需求嚴重不足。導致價格水平很難上漲，CPI指數回落。有效需求不足是影響經濟增長的最主要因素，也是決定未來中國宏觀杠桿率走勢的關鍵。有利的一面在于，在較為穩定的物價水平下，貨幣和財政當局都有著更大的操作空間，不必擔心釋放流動性過大而對物價產生較大影響，也不必擔心公共投資通過價格機制對私人投資的擠出效應。

從杠桿率結構上看，一季度宏觀杠桿率上升幅度最大的部門仍然是非金融企業部門，上升了6.1個百分點；其次是居民部門，上升了1.4個百分點；政府部門上升幅度最小，上升了1.1個百分點。但僅從債務增速來看，仍然是政府部門債務的同比增速最高，達到13.7%，政府債務的增速與去年相比基本穩定。居民部門的債務增長有所恢復，消費貸款和個人經營性貸款都有一定程度的上升。非金融企業的債務增長恢復到10.3%的水平，體現了信貸整體放松的環境，旨在幫助企業克服資金約束，通過加大投資帶動經濟增長。

2022年我國宏觀杠桿率整體呈現“前高后穩”的態勢，大部分漲幅都是在上半年完成的。我們判斷這一特征在2023年仍將持續。如果全年經濟增速達到4.5%，GDP縮減指數達到2%，我們預計全年宏觀杠桿率將提升8個百分點左右；一季度已經上升了8.6個百分點；二季度可能會繼續有所上升，杠桿率提高2~3個百分點；下半年的宏觀杠桿率將有所下降。如果實際GDP增速低于4.5%，或者價格水平在全年仍保持較慢的增長，GDP縮減指數低于2%，則全年杠桿率的上升幅度可能將達到10個百分點左右。

二、分部門杠桿率分析

（一）居民杠桿率重回上升趨勢

2023年一季度居民部門杠桿率上升了1.4個百分點，從2022年末的61.9%上升至63.3%。自2020年三季度開始，居民部門杠桿率始終在62%的水平上下波動，直到今年一季度，居民杠桿率再次有了一定的漲幅。居民杠桿率的上升主要是消費性貸款和個人經營性貸款所帶動的，在信用環境較為寬松的情況下，居民加杠桿的意愿也有所上升，未來居民部門杠桿率仍將繼續上升。居民存款規模再度大漲，這將成為未來很長一段時間內居民資產負債表的特征。

1.居民貸款增速下降，僅個人經營性貸款增速較高。

根據我們的估算，一季度居民住房貸款增速進一步回落至1.2%，消費性貸款（除住房外）的增速有所回升，達到8.8%，經營性貸款同比增速提高至18.8%，帶動了居民杠桿率的上升。個人經營性貸款仍然是居民部門加杠桿的主要方式。

房地產市場趨于穩定，有望在未來一段時間重新拉動居民杠桿率上升。居民住房貸款與房地產市場交易量高度相關。2022年的房地產交易規模大幅下降，今年一季度房地產交易有所回升。在有季節效應影響的條件下，一季度的一、二線城市商品房成交套數也超過了去年四季度的水平，體現出較強的復蘇跡象。但居民房地產貸款增速并沒有提高。這可能仍然是由于貸款轉移的效應導致的。由于對企業貸款和經營性貸款的發放標準和利率都較為寬松，且二者與住房按揭貸款并不能完全做到市場分隔，居民更愿意申請經營性貸款，而不是房貸。

根據我們的估算，2023年一季度末，居民住房貸款約為39萬億元，在全部居民貸款中占比50.7%，這一比例最高時曾達到接近60%的水平；居民除住房外的其他各類消費貸款余額約為18萬億元，在全部居民貸款中占比23.1%，相比前幾年也有所下降，與去年四季度的占比情況基本持平；個人經營性貸款余額達到20.3萬億元，占全部居民貸款的26.2%，這一比例在近些年中是持續提升的。隨著房地產交易的回暖，居民住房貸款的增長速度在今年將有所恢復，居民部門杠桿率可能繼續抬升。

2.居民消費增長有所回暖，儲蓄率基本保持穩定。

一季度的全國居民人均可支配收入達到10870元，相比去年同期增長了5.1%，人均收入增速與名義GDP增速基本一致。居民人均消費達到6738元，相比去年同期增長了5.4%，消費增長快于收入增長。由此估算出的居民儲蓄率基本穩定在38%的水平，居民儲蓄率相比去年同期基本保持穩定，并沒有發生較為顯著的結構性變化，居民部門也并沒有呈現出“超額儲蓄”的特征。

3.居民存款規模仍保持快速上升的態勢。

一季度末居民部門的存款規模達到131.1萬億元，相比去年末增長了9.9萬億元。居民存款在2022年增長了17.9萬億元，增長幅度創了歷史紀錄。而到了今年，居民存款大幅上升的態勢繼續得以保持，居民存款與貸款之間的缺口也在加大。我們認為居民存款增長與全社會存款增長的態勢是一致的，全社會存款被派生出來后，主要流入到居民部門，形成居民的存款資產。而全社會存款的派生來源主要是地方政府債務的發行，以及銀行通過影子銀行的信用創造規模的縮小。

從前述分析可以看出，居民部門儲蓄率并沒有呈現出較大變化，也并沒有出現“超額儲蓄”現象。用“超額儲蓄”來解釋居民存款上升并不恰當。另一類解釋將居民存款上升解釋為居民金融資產結構變化（“理財轉移”）的影響。但2022年銀行理財僅下降了1.35萬億元，而信托資產、公募基金份額、股票等金融資產仍是上升的，這也無法解釋居民存款的大幅度上升。我們推測，可能是國民收入核算中有一部分隱藏的國民收入并沒有被統計部門捕捉到，這部分收入應主要體現在富人群體中，在2022年之后有所增加。而富人則具有更低的邊際消費傾向，這部分收入增加并沒有轉成消費，而只是成為了居民存款。我們預期在未來很長一段時間中，全社會存款和居民存款都還會保持較大幅度的增長，全社會的存貸差也將繼續擴大。但隨著居民部門貸款的上升，居民存貸差可能會有所下降。

（二）非金融企業杠桿率再次超過歷史高點

2023年一季度，非金融企業杠桿率從2022年末的160.9%升至167.0%，上升了6.1個百分點，自2021年四季度跌到了154.1%的谷底后，已經連續五個季度有所提升，且在今年一季度增幅最大。目前企業杠桿率已經超過了2020年二季度末的高點，達到歷史上的最高水平。銀行流動性寬松是企業部門杠桿率上升的主因，但企業杠桿率的上升并沒有有效轉化為投資，貨幣政策有效性不足。

1.流動性環境相對寬松，資金供給較為寬裕。

出于穩增長的考慮，全社會利率水平保持著下降的趨勢。當前貸款市場報價利率（LPR）基本保持穩定，1年期為3.65%，5年期以上為4.3%，已連續8個月維持不變。從企業的融資環境來看，貸款利率仍然處于下行趨勢。2022年四季度企業部門的加權平均貸款利率已經降至3.97%，短期票據融資利率降至1.6%。央行貨幣政策執行報告中強調“引導市場利率圍繞政策利率波動”，當前政策利率和市場利率都處于較低的位置，央行在一季度末進行了一次降準操作，體現了貨幣政策助力“穩增長”的意圖。

在較為寬松的流動性環境下，企業部門債務增速基本穩定，貸款增速較高。2023年一季度，企業部門的債務同比增長了10.3%，處于2018年以來的較高的水平。其中企業貸款增長速度最快，同比上升了14.3%；企業債券融資規模增速下降幅度較大，同比僅上升了1.2%。企業債券增速下降的主要原因在于民企債發行規模的下滑，由于之前幾年企業債券出現較多違約事件，低評級債券的發行更為困難。在經濟增速下降和銀行信用寬松的共同作用下，企業的新增融資更多以貸款形式完成。

企業貸款中的結構也更為合理。2022年短期票據融資增長較快，而企業長期貸款的增速有所回落，反映了企業信貸需求不足，尤其是長期信貸需求有限。這一現象在去年下半年后有所緩解，今年一季度企業票據融資同比增速已經回落至11.0%，而中長期貸款增速提高至17.4%。隨著經濟的復蘇，貸款需求逐漸轉暖，商業銀行業不必再用票據沖貸款來應付短期業績目標。

除了表內貸款外，企業融資中的信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票融資也有所擴張。一季度，三者的總規模相比去年末有一定幅度的上升。自2018年開始，金融去杠桿導致這幾項資產大幅下降，每年都會下降2萬億元以上。而自2022年起，金融去杠桿的進程基本走完，影子銀行收縮對全社會融資水平的負面影響也基本消失。未來一段時間，這幾類信用創造工具對企業杠桿率水平的影響將由負轉正。

2.非金融企業投資仍待恢復。

一季度企業投資仍然較為疲弱。無論是銀行貸款，還是表外融資，在近幾個季度都為企業部門提供了充足的資金支持，企業部門的杠桿率在上升。但這些資金并沒有及時對應到企業投資中。一季度固定資產投資同比增長了5.1%，增速與去年末基本持平。房地產投資的同比增速仍然為負，相比去年同期下降了5.8%；制造業投資同比增長7.0%，相比去年的增速也有所下降；基建投資同比增長10.8%，仍然是拉動投資增長的最主要動力?；ㄍ顿Y主要是靠政府部門拉動，由地方政府專項債提供資金支持，私人投資和民間投資的動力仍然不強。

企業杠桿率上升且投資需求不足的局面共存，主要是三方面因素的影響。首先，本輪經濟復蘇的過程較以往更為緩慢。在三重壓力下，企業部門對經濟復蘇的信心恢復需有一段時間，企業的投資決策也更為謹慎。其次，隨著企業部門經營收入和營業利潤的下滑，更大比例的企業債務也會被用作還本付息，無法拉動投資增長。再次，政策當局為支持企業投資而設立的結構性政策具有較低的貸款利率，也會導致部分貸款資金并不能反映真實的資金需求，甚至有一定程度的資金空轉。

（三）政府部門杠桿率升幅較小

2023年一季度，政府部門杠桿率從2022年末的50.4%上升至51.5%，增加了1.1個百分點。其中，中央政府杠桿率維持在2022年末的21.4%，保持穩定；地方政府杠桿率從2022年末的29.0%升至30.1%，增加了1.1個百分點。按照去年底中央經濟工作會議的部署及2023年中央和地方預算草案報告的披露，今年積極的財政政策要“加力提效”，一般公共預算財政赤字率由去年的2.8%上升到3.0%。但考慮到去年債務余額增長幅度超過限額、去年特定國有金融機構和專營機構上繳結存，以及地方政府土地出讓金收入繼續下降等因素，2023年的財政政策力度與上一年基本持平。政府部門仍需探尋新的發力點，做到真正的“加力提效”。

1.中央政府的加力空間與上一年基本持平。

2023年中央財政國債限額約為29.86萬億元，新增債務限額3.16萬億元，新增規模比去年增加了5100億元，相應的財政赤字率目標由2.8%提升至3%。2022年中央財政計劃新增限額2.65萬億元，實際新增了2.60萬億元，與預算基本持平。但是，去年政府資金來源中，除了新增債務限額外，還有特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的1.81萬億元利潤。這部分資金在2022年使用了1.1萬億元，剩余7100億元會在今年繼續使用?？紤]到這部分利潤上繳對中央財政支出的影響，今年的中央財政政策力度與上一年基本持平。

2.地方政府專項債提前發力的規模有限。

2023年，地方政府一般債務限額16.55萬億元，專項債務限額25.62萬億元，新增限額分別為7200億元和3.8萬億元，地方專項債的新增限額相比去年提高了1500億元。考慮到2022年實際新增地方政府專項債3.97萬億元，今年地方財政的擴張空間與去年也基本持平，只是政策前置程度更高。今年地方政府的提前批專項債早在去年11月份就被下達，且額度高達2.19萬億元，占今年全部新增額度的57.6%。

但從實際發行節奏來看，一季度地方專項債的發行并不及預期。在上半年要將提前批專項債資金用完的要求下，今年一季度的地方專項債應有較大幅度增長。但一季度地方專項債實際增長了13758億元，與去年同期基本持平，占到提前批的63%，占比低于去年。今年4月份，地方專項債券存量規模也僅增加了4000余億元，二季度是否能完成今年的提前批額度尚不確定。盡管2023年地方專項債的提前批額度遠高于2022年，但一季度實際新增規模與2022年一季度持平，財政靠前發力的效果有限。

從額度的分配來看，地方專項債新增額度分配更傾斜大省，有助于提升全國整體的專項債項目建設能力和債務風險防范能力。地方專項債的額度分配主要遵循幾個原則：第一，充分考慮各地區財力和債務風險水平，向財政實力強、債務風險低的省份傾斜，控制高風險地區新增限額規模，避免高風險地區風險累積。第二，堅持“資金跟著項目走”，對成熟和重點項目多的地區予以傾斜，重點支持有一定收益的基礎設施和公共服務等重大項目以及國家重大戰略項目。第三，充分體現“獎罰分明”，對違反財經紀律和資金使用進度慢的地區扣減額度，對管理好、使用快的地區予以適當獎勵。這幾條原則基本與地方財政、經濟實力正相關，和地方債務風險負相關，因而也部分導致了發行受限。

一季度地方政府性基金收入9920億元，其中土地出讓金收入為8728億元，相比去年一季度分別下降了23.6%和27.0%。2022年全年地方政府土地出讓金收入已經相比2021年下降了2萬多億元，僅完成了預算的79%，相應支出也有所下降。根據財政預算，2023年全國政府性基金預算收入78170億元，相比2022年增長0.4%，從一季度形勢來看，今年完成預算的難度仍然較大，這也會限制地方政府的相關支出。

總體來看，今年的財政力度與去年基本持平，雖然從提前批額度上可以看出財政當局希望提前發力，但一季度債務增長態勢與去年一致，提前批的完成率并不高。這也體現出地方專項債這一政府負債工具的局限性：既要承擔宏觀逆周期調控的職能，還要按照市場化原則運行，需產生一定收益，而這兩個目標在現實中很有可能是沖突的。如果目標是通過地方專項債形成的國有資產能產生一定收益，最有效的方法仍然是以市場為主體進行投資，財政應通過減稅、補貼等方式予以配合。而當前的地方專項債發力，主要目標顯然是逆周期調節，通過政府加杠桿提高全社會的信心，增加投資。而這很難通過地方專項債的形式得以實現。

（四）金融部門杠桿率企穩回升

2023年一季度，資產方口徑下的金融杠桿率從2022年末的50.0%升至52.7%，上升了2.7個百分點；負債方口徑下的金融杠桿率從2022年末的64.4%升至65.6%，上升了1.2個百分點。一方面是商業銀行資產負債表大幅擴張，旨在為實體經濟提供更多的資金支持。另一方面則是銀行間同業拆借和銀行為非銀行金融機構的凈借出占比也在提升，金融去杠桿進程基本結束，金融機構以更大的力度為實體經濟提供資金。

1.商業銀行資產負債表持續擴張。

在貨幣政策較為寬松的立場下，自2022年以來，商業銀行資產負債表和貨幣供應量都在加速擴張。今年一季度，商業銀行資產負債表同比擴張了10.7%,廣義貨幣供應量也相應提高了12.7%，居民存款提高了18.0%。銀行資產負債表的擴張反映在非金融部門，主要體現的就是居民存款大幅度增長。商業銀行通過資產負債表擴張，向實體經濟提供了更多的資金供給，貨幣政策較為積極。

2.金融機構間債務規模上升。

2016年之后金融去杠桿的過程中，銀行間同業貸款及商業銀行向影子銀行提供的資金規模在商業銀行資產負債表中的占比不斷下降。銀行間同業拆借的規模和銀行向影子銀行拆借的規模在2022年已經觸底，金融杠桿率不再下降。今年一季度，銀行對影子銀行的凈借出占比還有所抬升，資產方口徑下的金融杠桿率明顯上升。信托融資、委托融資這類表外債務規模的變化也與這一走勢相吻合，金融去杠桿基本結束。

三、總結與展望

（一）經濟復蘇態勢將決定宏觀杠桿率的最終走勢

一季度宏觀杠桿率超預期上升，主要原因在于名義GDP增速較低，同比僅增長了5.0%，而貨幣和債務的增速并不算高，分別僅增長了12.7%和10.1%。可見，經濟增速，尤其是名義經濟增速，是決定當前宏觀杠桿率走勢的關鍵因素。在一般價格水平增速偏低的環境下，需要更高的實際經濟增長才能降低宏觀杠桿率的增速。從全社會債務水平來看，其增長較為克制。而財政政策的“加力提效”要求政府部門擴大財政赤字，更為主動地加杠桿。因此，全社會債務的增速很難在短期內有所下降，通過提高債務拉動消費和投資是當前逆周期調節所必須的手段。

通過這些逆周期調節手段，究竟能多大程度上拉動經濟增長，決定了未來一段時間宏觀杠桿率還會有多大程度的提高。在基準假設條件下，如果今年實際經濟增速為4.5%，GDP縮減指數為2%，則全年宏觀杠桿率將最終上升8個百分點。且在這一情景下，未來幾年的宏觀杠桿率仍將繼續上升。

（二）加強財政政策與貨幣政策的協調配合

當前財政政策發力不足的主要原因有兩點：一是財政當局受到所謂3%赤字率“隱形紅線”的限制，在擴大財政赤字方面有所顧忌；二是中國央行特殊的資產負債表結構，對財政的支持力度較低。對于第一點，3%赤字率本是歐盟成員國的準入限制，至今也并沒有找到相應的理論支撐。當前主要發達國家并沒有普遍遵守這一限制，突破3%赤字率的國家越來越多。全球金融危機后，美國和英國政府部門的凈資產已經轉為負值，總負債規模超過總資產規模，但這并沒有直接傷害其財政穩定性。對于第二點，我國央行受上世紀八九十年代幾輪通脹沖擊的影響較大，在很長時間中都是在積累對抗通脹的經驗，在貨幣及信用擴張方面也普遍較為保守。央行并沒有如主要發達國家那樣以國債為基礎發行基礎貨幣，在2014年之前主要以外匯儲備為基礎，2015年之后則主要靠央行貸款來供應基礎貨幣，國債占比非常低。這也導致了財政當局發行國債的空間受限，想積極也難。

另一方面，央行則承擔了越來越多的準財政職能，非常強調結構性貨幣政策。當前，央行的結構性貨幣政策工具余額已達到6.4萬億元，占央行資產負債表總規模的15%左右，已經是非常重要的一項貨幣政策工具。誠然，各類結構性政策工具會起到一定的“調結構”效果，但我們很難指望央行一個部門能夠準確把握所有行業的未來發展潛力及需要政策支持的緊迫程度。結構性貨幣政策還有可能破壞市場公平競爭環境，甚至帶來政策套利及相應的資金空轉現象，效果會大打折扣。當前財政的“缺位”和央行的“補位”只能是權宜之計。

因此，我們建議，在建立現代中央銀行制度的要求下，重塑央行資產負債表，加大國債在央行總資產中的占比，降低結構性貨幣政策工具占比，財政當局可突破3%的赤字限制，同時降低地方專項債占比，發行更多的國債和地方一般債。通過政府主動加杠桿的方式為經濟復蘇提供較強的動力，提升增長預期，激發和撬動民營投資和市場內生動力。

（張曉晶系中國社科院金融研究所所長、國家金融與發展實驗室主任，劉磊系國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長）

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