(相關(guān)資料圖)

在二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩背景下，市場(chǎng)對(duì)于降息的預(yù)期增加，近日，國(guó)有大行又迎來(lái)新一輪存款利率下調(diào)，相關(guān)討論愈發(fā)激烈。

6月10日，CF40資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌在第三屆“金融四十人曲江論壇”上表示，利率調(diào)整作為重要的政策工具，在利率政策的調(diào)整過(guò)程中有一種擔(dān)心——如果利率調(diào)整的幅度太大，會(huì)不會(huì)引起過(guò)度的資本外流，對(duì)人民幣匯率和資本市場(chǎng)是否會(huì)帶來(lái)新的壓力？

論壇上發(fā)布的“曲江報(bào)告”，即《我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中的跨境資本流動(dòng)事實(shí)、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策》，或能為上述擔(dān)憂(yōu)提供一定參考。

報(bào)告首先從國(guó)際收支的流量層面對(duì)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)情況進(jìn)行了考察，研究結(jié)果顯示，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)特色較為明顯。報(bào)告對(duì)比中國(guó)與25個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、24個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的短期資本流動(dòng)情況后發(fā)現(xiàn)，2005年以來(lái)，中國(guó)短期資本凈流出，同期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本為凈流入；中國(guó)和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本流動(dòng)更多由其他投資項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則更多由證券投資項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)。

值得注意的是，報(bào)告中，短期資本流動(dòng)的定義對(duì)應(yīng)到國(guó)際貨幣基金組織（IMF）《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)》 （第六版）主要為證券投資（股權(quán)和債券投資）和其他投資（主要是指除直接投資、證券投資、金融衍生工具和儲(chǔ)備資產(chǎn)外，居民與非居民之間的其他金融交易，包括其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金、貿(mào)易信貸和其他等六個(gè)細(xì)分項(xiàng)目）之和，不包括直接投資。就中國(guó)的情況而言，其他投資當(dāng)中資本流動(dòng)規(guī)模較大的是貨幣和存款、貸款，以及貿(mào)易信貸項(xiàng)目，這三個(gè)細(xì)分項(xiàng)目中的參與者眾多，其中主要是企業(yè)部門(mén)。

“漸進(jìn)式的人民幣匯率形成機(jī)制改革下，人民幣保持較長(zhǎng)時(shí)期的單邊變化預(yù)期；管道式的資本項(xiàng)目開(kāi)放環(huán)境下，外貿(mào)外資企業(yè)而非金融投資者對(duì)短期資本流動(dòng)的影響更突出。這些特征使得與其他經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)短期資本流動(dòng)波動(dòng)較大，且其他投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)主導(dǎo)了多數(shù)時(shí)間內(nèi)的短期資本流動(dòng)。”張斌表示，中國(guó)獨(dú)具特色的短期跨境資本流動(dòng)形態(tài)，背后是我國(guó)獨(dú)特的制度環(huán)境、參與主體及其行為動(dòng)機(jī)。

張斌進(jìn)一步指出，大量外貿(mào)外資企業(yè)是外匯市場(chǎng)最頻繁和最重要的參與者，他們通過(guò)存款、普通貸款、貿(mào)易融資等其他投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)成為我國(guó)短期資本流動(dòng)背后最主要的驅(qū)動(dòng)力量，他們?cè)谛袨閯?dòng)機(jī)上高度關(guān)注人民幣匯率預(yù)期變化，對(duì)國(guó)內(nèi)外利差和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)注程度降低，受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響，經(jīng)濟(jì)景氣程度與短期資本流入成正比。

其中，人民幣匯率變化預(yù)期和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度是最重要的兩個(gè)影響因素；中美利差和反映全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)對(duì)我國(guó)短期資本流動(dòng)的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數(shù)據(jù)上表現(xiàn)更加明顯，即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響遠(yuǎn)大于外部環(huán)境變化帶來(lái)的影響。

張斌認(rèn)為，這一發(fā)現(xiàn)可以帶來(lái)兩點(diǎn)政策啟示。一方面，通過(guò)彈性的匯率價(jià)格波動(dòng)及時(shí)消除人民幣匯率變化單邊預(yù)期，有助于穩(wěn)定短期資本流動(dòng)。匯率形成機(jī)制改革應(yīng)盡可能不再引入逆周期因子，不干預(yù)外匯市場(chǎng)，未來(lái)在合適時(shí)機(jī)可以考慮放棄參考籃子貨幣。

另一方面，我國(guó)沒(méi)有必要像很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體那樣通過(guò)保持利差減少資本流動(dòng)壓力，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨幣政策和浮動(dòng)匯率制度的組合可以更好地兼顧穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)。“這意味著，在同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)景氣度下行和匯率貶值壓力時(shí)，貨幣政策仍然可以選擇降息。”他認(rèn)為，在彈性匯率制度保障下，降息雖然會(huì)從利差層面帶來(lái)一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較小；相比之下，降息通過(guò)改善國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，可以對(duì)短期資本流動(dòng)和人民幣匯率起到明顯支撐作用。

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