“股神”巴菲特日前在接受采訪時(shí)透露，將進(jìn)一步投資日股，并強(qiáng)調(diào)日本是美國(guó)以外最大的投資目的地，其對(duì)三菱商事和三井物產(chǎn)等5家日本商社的持股比例提高至7.4%。這讓許久不被關(guān)注的日本股市再度成為關(guān)注焦點(diǎn)。

野村東方國(guó)際證券方面在發(fā)給第一財(cái)經(jīng)的郵件中提及，從日本五大商社股的PE估值來(lái)看，基本在5~8倍區(qū)間，仍處于2001年以來(lái)的歷史較低水平，同時(shí)也低于同期東證指數(shù)約15倍左右的估值水平。新冠疫情后，由于全球能源與糧食價(jià)格持續(xù)上漲，日本五大商社股價(jià)明顯上漲。自4月5日伯克希爾·哈撒韋準(zhǔn)備發(fā)行日元債的消息發(fā)酵，海外投資者對(duì)于日股的關(guān)注度明顯提升，當(dāng)周凈買入規(guī)模2.37萬(wàn)億日元，創(chuàng)近年來(lái)新高。

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“股神”加碼日本商社

“股神”的下注通常被認(rèn)為是一種長(zhǎng)期趨勢(shì)的開始，為市場(chǎng)參與者追隨。結(jié)合伯克希爾·哈撒韋自去年以來(lái)加碼對(duì)西方石油的押注，巴菲特的偏好似乎正在轉(zhuǎn)向。

某美國(guó)中盤股基金管理人對(duì)記者稱，日本五大商社的業(yè)務(wù)以貿(mào)易為基礎(chǔ)，覆蓋服裝、食品、化工、機(jī)械、金屬、能源等多個(gè)行業(yè)，五大商社和石油企業(yè)都在經(jīng)歷了2014年~2015年的商品價(jià)格重挫后，轉(zhuǎn)向更為謹(jǐn)慎的經(jīng)營(yíng)策略，即保有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并積極回饋股東。巴菲特2016年買入美國(guó)航空股時(shí)，也是基于行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期。

野村方面對(duì)記者表示，綜合商社可以說(shuō)是日本獨(dú)有的商業(yè)模式，由于業(yè)務(wù)范圍廣泛，投資商社可以實(shí)現(xiàn)多元化的效果。同時(shí)，多元化業(yè)務(wù)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合巴菲特青睞的投資標(biāo)的特征。日本五大商社股的PE估值基本在5~8倍區(qū)間，仍處于2001年以來(lái)的歷史較低水平。

伯克希爾·哈撒韋4月14日敲定了日元公司債的發(fā)行條件，將發(fā)行5只債券，發(fā)行總額達(dá)1644億日元。通過(guò)發(fā)行日元債對(duì)日本商社股進(jìn)行投資，伯克希爾·哈撒韋充分利用了日元低利率環(huán)境，同時(shí)也減少了外匯波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。3年期日元公司債的發(fā)行利率約為0.907%，遠(yuǎn)低于五大商社3%~6%的股息收益率水平。

“自發(fā)行日元債的消息發(fā)酵以來(lái)，海外投資者對(duì)于日股的關(guān)注度明顯提升，當(dāng)周凈買入規(guī)模2.37萬(wàn)億日元，創(chuàng)近年來(lái)新高。此后東證指數(shù)也出現(xiàn)明顯反彈，接近海外金融動(dòng)蕩開始前的高點(diǎn)。”野村表示。

轉(zhuǎn)型中的重資產(chǎn)行業(yè)受關(guān)注

伯克希爾·哈撒韋自去年以來(lái)加碼對(duì)西方石油的押注，最新數(shù)據(jù)顯示，其對(duì)西方石油公司的持股比例已增至23.6%。有觀點(diǎn)認(rèn)為，無(wú)論是日本五大商社還是西方石油公司，都屬于傳統(tǒng)周期行業(yè)且資源屬性強(qiáng)，這與巴菲特一直以來(lái)偏愛消費(fèi)的邏輯有明顯變化。除了低估值、高股息、穩(wěn)定的現(xiàn)金流等特征，近年來(lái)重資產(chǎn)行業(yè)都走在轉(zhuǎn)型的路上。

經(jīng)歷了2014年~2015年油價(jià)大跌后，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)改變了經(jīng)營(yíng)思路，不再急于通過(guò)增產(chǎn)來(lái)釋放業(yè)績(jī)，取而代之的是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表并通過(guò)回購(gòu)和分紅的方式回饋股東。

2022年第三季度，ElA跟蹤的160家能源公司的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金總額達(dá)到2150億美元，其中用于股息和回購(gòu)的金額達(dá)600億美元，占比超過(guò)40%，為2017~2022年期間的最高水平，與此同時(shí)長(zhǎng)期債務(wù)權(quán)益比率降至38%。盡管資本支出總額也達(dá)到710億美元，較2021年三季度增長(zhǎng)32%，但2022年整體的資本支出仍低于疫情前的水平。

威靈頓投資管理資深董事總經(jīng)理Eugene B. Khmelnik此前對(duì)記者表示：“現(xiàn)在很多頁(yè)巖油公司只會(huì)支出30%~40%的現(xiàn)金流，而多年前它們的支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)金流的100%，有時(shí)甚至超過(guò)150%。這就是為什么這些公司股票在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)如此糟糕，投資者對(duì)管理團(tuán)隊(duì)感到不滿。盡管在過(guò)去幾年里，鑒于對(duì)ESG的日益關(guān)注，股東們已經(jīng)推動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)的薪酬架構(gòu)等改革，并更多地關(guān)注自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生、股息回報(bào)，而不是增長(zhǎng)速度。”

類似地，巴菲特在日本大舉押注的五大商社也在過(guò)去五年間大幅削減了資本支出。據(jù)悉，五大商社的業(yè)績(jī)同金屬和能源價(jià)格走勢(shì)高度掛鉤，2008財(cái)年~2012財(cái)年間，五大商社63%的凈收益（平均每年約25億美元）來(lái)自于能源、金屬和礦產(chǎn)資源。2014~2015年全球商品價(jià)格重挫，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)狀況惡化。此前五大商社為了追求成長(zhǎng)而犧牲了現(xiàn)金流，但周期的回落迫使其減計(jì)大筆資源相關(guān)資產(chǎn)，僅住友商事就減計(jì)了約3100億日元的頁(yè)巖油和鐵礦石資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致大幅虧損。2013財(cái)年-2015財(cái)年，五大商社的平均凈利潤(rùn)降至約17.5億美元。

隨后，五大商社均在財(cái)報(bào)中表示，未來(lái)將目標(biāo)放在嚴(yán)格的投資紀(jì)律和穩(wěn)定的現(xiàn)金流上。以目前營(yíng)收規(guī)模最大的三菱商事為例，2011財(cái)年~2013財(cái)年其資本性支出保持在4000億日元以上，而隨著業(yè)績(jī)滑坡，2014財(cái)年資本開支銳減38%。此后其經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)一步收縮，即便是在商品價(jià)格大漲的2021財(cái)年，資本開支也再?zèng)]有超過(guò)此前的峰值水平。根據(jù)惠譽(yù)評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù)，截至2022年3月底，五大商社的總凈債務(wù)從2016年的16萬(wàn)億日元降至14萬(wàn)億日元，同期凈杠桿率從1.2倍降至0.6倍的歷史低點(diǎn)。

日本股市前景受期待

東證TOPIX指數(shù)在4月7日到18日這八個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)上漲4.1%，上周上漲0.8%。美國(guó)銀行的強(qiáng)勁業(yè)績(jī)緩解了市場(chǎng)對(duì)全球金融穩(wěn)定的擔(dān)憂，電力和天然氣、食品和陸路運(yùn)輸?shù)葒?guó)內(nèi)需求/防御部門表現(xiàn)優(yōu)異，銀行、保險(xiǎn)公司和證券的表現(xiàn)名列前茅。

高盛的研究提及，交易數(shù)據(jù)顯示，在4月10日至14日這一周，海外投資者的現(xiàn)金股票和股票期貨凈買入量為1.6萬(wàn)億日元。盡管他們?cè)?月13日至31日的三周內(nèi)凈賣出3.1萬(wàn)億日元，但今年迄今為止的凈買入量仍達(dá)2萬(wàn)億日元。

值得一提的是，東證交易所推動(dòng)企業(yè)價(jià)值提升。3月31日，東證交易所要求上市公司“采取措施實(shí)現(xiàn)對(duì)資本成本和股價(jià)的有意識(shí)的經(jīng)營(yíng)”，希望通過(guò)一些措施來(lái)引導(dǎo)上市公司重視股價(jià)經(jīng)營(yíng)，例如將市凈率低于1的上市公司排除在指數(shù)編制成份之外，這一推動(dòng)日本公司經(jīng)營(yíng)變革的措施也引發(fā)了海外投資者的關(guān)注。此前，大日本印刷提出“目標(biāo)是盡快實(shí)現(xiàn)10%的ROE，并實(shí)現(xiàn)1.0倍或更高的PB”，公司股價(jià)隨即出現(xiàn)明顯上漲。

高盛也認(rèn)為：“財(cái)報(bào)季將于下周開始。PB倍數(shù)低的公司可能會(huì)宣布改進(jìn)措施，我們?nèi)詫Ｗ⒂诘蚉B公司，這些公司實(shí)施改革的壓力越來(lái)越大，包括來(lái)自交易所的壓力，可能會(huì)促使海外投資者重新思考日本股市。”

此外，“春斗”漲薪超預(yù)期，或推動(dòng)消費(fèi)支出及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。野村認(rèn)為，如果2024年日本薪資上漲能夠持續(xù)，那么有望推動(dòng)日本實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，并擺脫多年的通縮困境，從而改善日股的盈利水平，增強(qiáng)對(duì)海外投資者的吸引力。

不過(guò)，今年以來(lái)，由于日本央行新行長(zhǎng)上任，疊加YCC（收益率曲線控制）政策或持續(xù)變化，日本貨幣政策動(dòng)向成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。野村也提醒，不能排除日本貨幣政策調(diào)整的可能性，需要關(guān)注日元升值的風(fēng)險(xiǎn)，部分原因包括——野村認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息即將結(jié)束；海外央行停止加息的機(jī)會(huì)窗口正在打開；供需兩端對(duì)日元貶值的壓力已經(jīng)見頂。

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