3月17日中國(guó)人民銀行公告稱，決定于3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%。

全面降準(zhǔn)的原因：

(資料圖片)

第一，充分考慮市場(chǎng)需求，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性資金。2023年以來(lái)，資金面總體呈現(xiàn)緊平衡，春節(jié)擾動(dòng)之下，短端資金面R007/GC007大幅上行，同業(yè)存單發(fā)行量上升背景下銀行資金端亦緊張。春節(jié)之后，資金面回歸不及預(yù)期，資金價(jià)格仍然較高，1年期同業(yè)存單均價(jià)已經(jīng)上行至MLF價(jià)格以上，而短端DR007由前期的1.3%上行至OMO利率2.0%附近波動(dòng)。

資金面明顯緊張背后是基建、政府債發(fā)行帶動(dòng)的社融高增，特別是企業(yè)貸款高增。2月末社會(huì)融資規(guī)模存量為353.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.9%，貸款余額同比增長(zhǎng)11.6%（前值11.3%），增速亦加快。究其原因，除了春節(jié)錯(cuò)位導(dǎo)致居民貸款有一定上行外，基建、制造業(yè)的疫后復(fù)蘇情況良好對(duì)中長(zhǎng)期貸款仍有支撐；而利率上行趨勢(shì)穩(wěn)定后，企業(yè)發(fā)債亦有恢復(fù)；地產(chǎn)復(fù)蘇特別是房地產(chǎn)銷售在2月逆勢(shì)轉(zhuǎn)正的背景下，居民中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)亮眼；最后，政府債券發(fā)行前置亦推動(dòng)社融企穩(wěn)。在社融企穩(wěn)且有持續(xù)性的背景下，資金面壓力將會(huì)持續(xù)。

央行對(duì)沖資金緊張的手段中，降準(zhǔn)的作用最強(qiáng)也最為適宜。央行對(duì)沖流動(dòng)性緊張的手段一般有MLF/OMO/再貸款/降準(zhǔn)等。OMO是短期流動(dòng)性手段，期限一般只有七天，且已經(jīng)大量使用，去年12月OMO增量14070億元，1月再增4990億元，而天量OMO結(jié)果是資金面高度依賴央行的短期續(xù)做，從而導(dǎo)致資金利率大幅波動(dòng)上行，帶動(dòng)各類資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)。在此背景下，3月以來(lái)OMO已經(jīng)回歸正常，本月目前為止縮量18870億元，造成流動(dòng)性短缺。此外，OMO作為短期流動(dòng)性資產(chǎn)本身維持資金面長(zhǎng)期穩(wěn)定的能力有限。

MLF方面，在3月15日MLF增量續(xù)做2810億元后，MLF已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月增量續(xù)做，目前存量已經(jīng)接近央行心理上限5萬(wàn)億元，再增量的可能性較小。而再貸款手段需要信貸項(xiàng)目支持，且額度限制和投放節(jié)奏亦不完全由央行控制。在此背景下，一次性、大規(guī)模、長(zhǎng)期、穩(wěn)定的降準(zhǔn)成為釋放流動(dòng)性的重要手段，亦是本月超儲(chǔ)率大幅下降背景下的合理選擇。

第二，海外流動(dòng)性過(guò)度緊縮的局面由于硅谷銀行事件暫緩，為國(guó)內(nèi)釋放流動(dòng)性留有外部空間。硅谷銀行事件以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅釋放流動(dòng)性予以援助，前期快速縮表的局面有一定緩解，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降疊加降息預(yù)期減弱，海外利率水平亦出現(xiàn)大幅回落。回顧過(guò)去幾輪海外緊縮期的情況可以發(fā)現(xiàn)，在海外緊縮的中末期，國(guó)內(nèi)央行貨幣政策的空間明顯打開(kāi)，降準(zhǔn)降息操作的掣肘減弱。

第三，弱復(fù)蘇格局難改，新政府釋放促經(jīng)濟(jì)信號(hào)。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍處于疫情后的弱復(fù)蘇階段，貨幣政策維穩(wěn)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)意義不強(qiáng)，主要還是流動(dòng)性操作和信號(hào)釋放作用。信號(hào)意義方面，地產(chǎn)投資有復(fù)蘇但力度有限，消費(fèi)復(fù)蘇依然在疫情后的弱復(fù)蘇軌道上，后續(xù)還存在一定的下行壓力。

出口方面，出口替代效應(yīng)正在減弱，疊加海外需求回落，后續(xù)仍然存在較大不確定性。

消費(fèi)方面，今年以來(lái)疫后消費(fèi)復(fù)蘇受到收入和心理因素的掣肘、消費(fèi)恢復(fù)速度低于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不平衡。在維持房地產(chǎn)調(diào)控和地方融資秩序整頓的情況下，適當(dāng)超前釋放貨幣政策信號(hào)確有必要。特別是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系等還存在不確定性，政策需要提前做出反應(yīng)。

總體判斷，銀行體系流動(dòng)性總量將保持基本穩(wěn)定。觀察近年來(lái)歷次降準(zhǔn)后的公開(kāi)市場(chǎng)操作，除了2020年疫情的特殊原因，降準(zhǔn)月皆通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠。因此，降準(zhǔn)大部分屬于對(duì)沖性手段，意在降低對(duì)沖成本而不是大水漫灌。而本輪降準(zhǔn)和MLF超額續(xù)做同時(shí)發(fā)生，主要是為了對(duì)沖OMO長(zhǎng)期高額續(xù)作，降低資金面對(duì)于短期貨幣政策操作的依賴。

后續(xù)降息方面，還要繼續(xù)觀察，需要等待海外進(jìn)入較為確定性衰退、加息結(jié)束的四季度。此次降準(zhǔn)并未明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，并且市場(chǎng)理解降準(zhǔn)更多是流動(dòng)性操作。而后續(xù)降息預(yù)期仍然不高。

后續(xù)流動(dòng)性操作方面，還將繼續(xù)“合理充裕”。此次降準(zhǔn)推動(dòng)市場(chǎng)利率向政策利率靠攏，減少短端資金面操作量，體現(xiàn)央行維護(hù)流動(dòng)性合理充裕的意圖。我們認(rèn)為，在前期加杠桿購(gòu)債的主體觀望的背景下，這次利率調(diào)降外加流動(dòng)性釋放可能會(huì)促使銀行間的杠桿率水平略有上升，但杠桿操作的風(fēng)險(xiǎn)不大，料央行還將繼續(xù)通過(guò)OMO+SLF+結(jié)構(gòu)性工具維護(hù)流動(dòng)性的合理充裕。

（作者系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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