因部分股票地量成交、流動性萎縮，北京證券交易所（下稱“北交所”）的流動性問題近期引發(fā)各方高度關注。

對證券交易所而言，擁有大量交易型投資者，適配的發(fā)行和交易機制，持續(xù)增加的優(yōu)質上市公司，是流動性提升的三大關鍵。其中，交易機制的優(yōu)化完善，將助力提升市場流動性和吸引力。

近期，北交所兩大重要交易制度混合交易、融資融券加速上線運行，預計春節(jié)后不久就會上線交易。除了上述制度以外，交易機制改革依然有很大空間。在業(yè)內人士看來，北交所現(xiàn)有的發(fā)行承銷、交易制度部分平移自精選層，從實踐情況看已不適應當前的市場現(xiàn)狀，業(yè)內改革呼聲漸起。

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“北交所需要降低做市商業(yè)務資格要求，鼓勵具備豐富經驗和有較強做市業(yè)務能力的中小券商參與進來，充分發(fā)揮做市交易積極作用。”清華大學五道口金融學院副院長田軒對第一財經稱。

灤海資本董事長高鳳勇則對第一財經表示，北交所發(fā)行底價制度缺乏市場博弈帶來的基準約束，從執(zhí)行效果看，底價無法對公司發(fā)行起到保駕護航的作用，建議制定比較寬松的發(fā)行價格區(qū)間或者較寬松的發(fā)行底價，或取消發(fā)行底價要求。

還有業(yè)內人士提出，建議提高詢價發(fā)行的比例，確立以詢價為主的定價機制；建議優(yōu)化限售減持規(guī)則，對限售范圍、限售時長，控股股東、實控人減持比例等作調整。

北交所總經理隋強近日也表示，北交所將系統(tǒng)研究優(yōu)化發(fā)行定價、戰(zhàn)略配售、限售減持等制度機制。

放寬做市資質，平移新三板做市商

自北交所開市運行以來，引入混合交易制度的呼聲持續(xù)高漲。近期北交所正在加速推動混合做市、融資融券交易制度的準備，預計春節(jié)后不久就會上線交易。

混合做市交易在新三板已運行超過8年，現(xiàn)有做市商已具備成熟的業(yè)務開展模式。但目前，只有14家券商分兩批取得了北交所做市資格。

業(yè)內呼吁放寬北交所做市商資質“門檻”，允許目前股轉系統(tǒng)做市商平移到北交所，自動獲得北交所的做市業(yè)務資格。

北京南山投資創(chuàng)始人周運南認為，北交所做市商從新三板平移，能夠成為北交所撬動和反哺新三板的重要抓手。

根據(jù)證監(jiān)會、北交所相關規(guī)定，券商需經證監(jiān)會核準取得上市證券做市交易業(yè)務資格才可在北交所開展做市業(yè)務。不過有業(yè)內人士認為，未來北交所做市商資質條件或將參照科創(chuàng)板標準，已經獲得科創(chuàng)板做市商資格的券商即可開展北交所做市業(yè)務。

“北交所做市制度與科創(chuàng)板做市制度一致性較高。參照現(xiàn)行科創(chuàng)板做市商交易規(guī)則，對做市商的標準設置較高，可獲得北交所做市資格的券商數(shù)量有限，一批新三板做市券商可能因評級資格、資本規(guī)模等約束而無法參與，不利于后續(xù)業(yè)務開展。”田軒稱。

另有分析人士建議，在北交所做市業(yè)務資格門檻的設定上，可考慮設定和新三板做市業(yè)務相掛鉤的標準。比如增加新三板做市表現(xiàn)的評價維度，對過去幾年新三板做市商進行業(yè)務排名，允許排名靠前、綜合能力較強的做市商參與北交所做市。

在其看來，新三板做市商獲“入場券”，將發(fā)揮中介機構積極作用，可以豐富經驗助力北交所做市業(yè)務發(fā)展。

“經過多年的股轉系統(tǒng)做市業(yè)務的磨練，股轉系統(tǒng)做市商基本在制度流程、合規(guī)風控等方面積累了豐富的經驗。”上述分析人士認為，內幕交易、股票價格異常波動、烏龍指等市場風險，在嚴格的監(jiān)督管理下基本能夠避免發(fā)生。

取消發(fā)行底價制度，優(yōu)化限售減持規(guī)則

從目前北交所市場的交易情況來看，部分制度平移自精選層，比如限售減持制度。

周運南提到，北交所上市有別于滬深IPO的限售規(guī)定，主要是考慮到新三板交易的特殊性，也是對新三板的反哺功能。

“不高的限售率，對市場是把雙刃劍，在行情好時有助于股票的供給和市場的活躍，在行情差時可能對市場是個壓制。”他認為。

北交所新股除原始股東外，還有在掛牌階段二級市場交易進入的投資者。從實踐情況看，現(xiàn)行限售機制下，由于持續(xù)成本等差異，老股東拋售壓力巨大，加劇了北交所新股供需兩端的不平衡。

數(shù)據(jù)顯示，高限售新股首日漲幅遠高于低限售公司，個別企業(yè)在發(fā)行價格已與每股凈資產相當?shù)那闆r下，由于老股東賣盤金額較大，首日破發(fā)幅度仍高達20%。

對此，市場人士建議，北交所應優(yōu)化限售減持規(guī)則，可將限售范圍由10%以上股東調整為5%、甚至1%，限售時長上可實施差異化限售安排，并對控股股東、實控人、董監(jiān)高每年減持比例進行一定限制。

“將強行限售門檻從10%調為5%，但調整更低比如1%可能不利于新三板的市場交易，同時可以要求控股股東和實際控制人及董高監(jiān)承諾低于發(fā)行價不減持。”周運南指出。

此外，除交易制度，北交所的發(fā)行承銷制度，也面臨“水土不服”。

與其他交易所相比，北交所公開發(fā)行設置了底價制度，但自2022年年中，市場出現(xiàn)多家擬上市企業(yè)調低發(fā)行定價的情況。

近一個多月，部分公司底價大幅調降，比如利爾達調整發(fā)行底價由7元/股至1.72元/股，降幅達75%；有公司多次調方案，比如保麗潔在上會前、過會后以及完成注冊后，三降發(fā)行底價；還有多家公司將發(fā)行底價對標每股凈資產。

由此，北交所發(fā)行底價制度成為市場焦點。有業(yè)內人士提出，部分公司將底價設置為每股凈資產，削弱了底價對發(fā)行定價的指導作用，建議取消底價制度，并提高詢價方式發(fā)行的比例，確立以詢價為主的定價機制。

“制度設計初衷可能是為了平衡不同階段投資者的利益，但從實際運行情況看，2022年新上市公司普遍采用直接定價方式，且定價基本為發(fā)行底價，形成‘底價即市價’的心理暗示。”該人士認為。

“制度本身也有調整機制，定的高可以下調，調到凈資產水平，到最后發(fā)行環(huán)節(jié)都要經過市場博弈。”高鳳勇指出，北交所發(fā)行底價缺乏市場博弈帶來的基準約束，股東制定底價時較為主觀，為了發(fā)行成功，有些公司還需要履行必要程序修訂發(fā)行底價。

“未來如有北交所首發(fā)辦法的修訂，建議刪除發(fā)行底價這一表決項。”高鳳勇建議，在規(guī)則修訂前，北交所擬上市公司在審議發(fā)行價格時，可以制定比較寬松的發(fā)行價格區(qū)間或者比較寬松的發(fā)行底價。

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